I Derivati – Dott. Pasquale Boschetto (desde Italia)

Con l’espansione dei rapporti economici e il progresso del mercato finanziario si è verificata una mutazione dei prodotti finanziari acquistabili. Grazie a questo progresso finanziario, oltre ai prodotti standardizzati quali possono essere azioni o obbligazioni, si è constatato la diffusione di strumenti derivati con un grado di complessità sempre crescente, dai plain vanilla considerati la versione standardizzata di un contratto azionario, obbligazionario o derivato fino a strumenti cosiddetti esotici più complessi a causa dell’alterazione di alcune delle componenti del contratto standard.

Negli ultimi anni, il mercato dei derivati ha iniziato a svilupparsi tanto che, in termini di valore delle attività dipendenti, risulta essere più rilevante di quello azionario, e di conseguenza non è più possibile ignorare questa tipologia di asset anche a causa delle funzioni che essi svolgono.

I derivati originariamente erano considerati strumenti di copertura dei rischi, ma presto hanno attirato l’attenzione dei soggetti in cerca di agevoli e celeri profitti. La finalità per cui sono nati, quella di hedging, viene soppiantata, per far posto al loro utilizzo nelle operazioni di arbitraggio, ma soprattutto speculazione. Il ruolo che i derivati hanno assunto nella crisi creditizia del 2007 ne è la prova. Non a caso è stato il fenomeno della cartolarizzazione a causare una diffusione così capillare della bolla immobiliare del mercato statunitense.

I derivati, che sono stati definiti “weapon of financial mass destruction”, giocano un ruolo centrale nei mercati finanziari globali, infatti tra il 2008 e il 2009 la stima del valore dei derivati risultava essere dodici volte maggiore rispetto al global GDP.

In virtù di questa crescita esponenziale dell’uso improprio dei derivati il legislatore, sia europeo che statunitense, ha compreso che tutto questo deve essere soggetto a nuove regole e a maggior controllo. In Europa, con il regolamento EMIR e il pacchetto di riforme MiFID II /MiFIR, sono state rafforzate procedure a garanzia della trasparenza e per il corretto funzionamento dei mercati e in particolare di quello degli strumenti finanziari derivati.

In aggiunta, anche gli intermediari finanziari che negoziano contratti derivati sono ora soggetti a nuovi obblighi imposti dal regolatore al fine di garantire una migliore gestione del rischio.

I derivati sono degli strumenti finanziari il cui valore deriva dall’andamento di un sottostante, underlying asset. L’oggetto del contratto derivato non è rappresentato dal valore del sottostante ma si basa sul differenziale riscontrato nel valore che l’underlying asset avrà nelle diverse date future. Pertanto, il rischio non rappresenta una mera peculiarità del contratto derivato ma ne identifica l’oggetto stesso, per cui è possibile definire i derivati come contratti in cui si attribuisce un prezzo al rischio.

Di conseguenza, per il calcolo del valore dello strumento, ci si basa sulla differenza tra il valore del sottostante al momento della valutazione e le aspettative sul suo valore al momento della scadenza. Questo rende le valutazioni particolarmente articolate e aleatorie.

I derivati possono essere strutturati in modi diversi e possono dipendere da qualsiasi variabile sottostante. Al momento esiste un attivo mercato dei derivati creditizi e assicurativi, credit and insurance derivatives, e si stanno inoltre diffondendo strumenti il cui sottostante è rappresentato da variabili atmosferiche o quote di emissioni inquinanti weather and energy derivatives.

Gli strumenti finanziari derivati, che possono essere scambiate sia in mercati OTC (“Over The Counter” lo scambio di derivati avviene in maniera bilaterale, le istituzioni finanziarie, infatti, concordano direttamente le condizioni contrattuali e tutti gli aspetti rilevanti della transazione),
che in mercati regolamentati (i cui scambi avvengono su mercati regolamenti e hanno come oggetto prodotti standardizzati) si differenziano in diverse categorie.

–       I contratti a termine sono una varietà di strumenti finanziari derivati particolarmente semplici; essi prevedono la consegna di una quantità immutabile di sottostante, che può essere rappresentato da strumenti finanziari, valute ovvero commodity, a un prezzo e a una maturity date pattuite contrattualmente.

Un contratto a termine si distingue da un contratto spot poiché non prevede lo scambio e la regolazione del pagamento istantaneamente, ma questi sono presunti a una data futura. Ovviamente il rischio e il rendimento legati all’accordo di compravendita sono associati alla volatilità cui il prezzo del sottostante è soggetto nell’arco temporale che trascorre tra la trade date e la maturity date.

Le due fondamentali tipologie di contratti a termine si distinguono sostanzialmente per il mercato in cui vengono scambiate; i futures sono contratti, negoziati in borsa, distinti da condizioni contrattuali standardizzate, perciò è rimessa alle parti solo l’eventualità di trovare un accordo sul prezzo di acquisto e vendita. La maggior parte di questi contratti non si risolvono, però, con la reale consegna del sottostante, da ciò si evince che le funzioni di questi strumenti derivati si stanno discostando sempre più dall’originale natura del contratto. I contratti forward sono abitualmente trattati fuori borsa tra due istituzioni finanziarie o tra un’istituzione finanziaria e il proprio cliente, questo causa una minore standardizzazione dell’accordo e quindi una prevalente flessibilità.

–       Gli swaps sono strumenti derivati che contemplano un accordo tra le parti per lo scambio di cash flow futuri. Sono considerati inoltre dei veri e propri contratti OTC in cui vengono statuite le date e i metodi di calcolo dei futuri pagamenti che verranno scambiati tra le controparti.
Il primo swap è stato negoziato nel 1981 tra IBM e Banca Mondiale, da quel momento il mercato di questo strumento finanziario derivato è iniziato a crescere speditamente tanto che oggi risulta essere il più negoziato nei mercati OTC.

La stesura di un simile contratto include anche la sottoscrizione di accordi legali tra le parti, le confirmation, che vengono disposte basandosi sui Master Agreements dell’ISDA di New York. I Master Agreements chiariscono le linee guida dei contratti negoziati tra le parti, vengono dunque specificate le date effettive di pagamento, le conseguenze in caso di insolvenza delle parti, ecc.

Le quantità scambiate possono essere condizionate tanto dall’andamento del tasso d’interesse sottostante, si avranno dunque degli Interest Rate Swap, quanto dalle alterazioni dei tassi di cambio delle valute, in tal caso si può parlare di Currency Swap. Queste due tipologie di swap sono le più frequenti nei mercati finanziari, ne esistono comunque altri tipi, spesso più complessi da analizzare come gli asset swap, contratti che contemplano lo scambio di pagamenti periodici che sono condizionati da un titolo obbligazionario, l’asset appunto, e da un tasso di diversa natura, i Commodity swaps e i Volatility swaps, spesso anche distinti da opzioni incorporate.

– Le opzioni sono dei contratti che conferiscono al compratore il diritto, ma non l’obbligo, di comprare (call option) o di vendere (put option) il sottostante del contratto a un prezzo prefissato (strike price). In base all’arco temporale di esercizio dell’opzione variano le opzioni americane da quelle europee, nel primo caso il diritto può essere esercitato durante un arco temporale individuato contrattualmente, mentre nel secondo caso l’opzione può essere esercitata soltanto a scadenza.

Dal momento in cui questa tipologia di contratto attribuisce un diritto al suo possessore, l’opzione verrà fatta valere solo nel caso in cui sia questa sia in-the-money, ossia quando lo strike price è inferiore per la call o superiore per la put rispetto al prezzo di mercato dell’attività sottostante. Per questo il sottostante, che può essere anche in questo caso di qualsiasi natura, deve necessariamente essere scambiato in un mercato con quotazioni ufficiali e pubblicamente individuate.

Come già citato in precedenza i derivati, pur essendo strumenti molto versatili, mettono a repentaglio anche gli operatori più esperti a rischi maggiori rispetto a quelli la cui valutazione è immediata, una prova ne è la crisi del 2008-2009.

È evidente, infatti, che se non si comprendendo a fondo le caratteristiche dei derivati, questi possono essere valutati come “an easy way to make a profit and pass on hot potatoes (and a true “lemons”) to those less provident”: questo è quello che è accaduto nel 2008 con le cartolarizzazioni dei mutui subprime.

Giustappunto, nei primi anni del XXI secolo, cavalcando l’onda di un mercato immobiliare in rapida e incensante crescita, le banche commerciali attive nel mercato dei mutui immobiliari hanno individuato nella concessione di mutui per l’acquisto di immobili un momento propizio per accrescere i propri margini di profitto.

Le banche hanno pertanto iniziato a concedere prestiti anche senza verificare il merito creditizio del cliente, forti del fatto che l’espansione della concessione dei mutui e dell’aumento dei prezzi degli immobili non si sarebbe conclusa con lo scoppio della real estate bubble del 2007.

La crisi finanziaria del 2007 può essere definita un altro caso di “Irrational Exuberance”; infatti, con superficialità, gli intermediari finanziari di tutto il mondo hanno acquistato questa tipologia di prodotti strutturati senza avere a disposizione sufficienti informazioni sulla qualità del sottostante per una corretta valutazione e gestione del rischio che stavano incamerando.

Verso la fine del 2008 il capitale delle banche commerciali era ormai fortemente ridotto dalle perdite su crediti con conseguente chiusura totale del supporto all’economia reale. La crisi della finanzia americana ha finito per mostrare i propri effetti anche sull’economia reale mondiale avviando una vera e propria recessione. Perfino le banche d’investimento che avevano riempito i propri portafogli di strumenti collateralizzati, poichè li avevano valutati come un mezzo per ottenere facili guadagni, hanno subito anch’esse gli effetti dello scoppio della bolla immobiliare.

L’impatto della crisi del 2008 è stata evidente solo con il fallimento di una delle più importanti istituzioni finanziarie americane la Lehman Brothers.

La Lehman Brothers aveva inglobato nel proprio attivo rilevanti quantità di strumenti cartolarizzati e derivati che hanno subito un azzeramento del proprio valore con la crisi del mercato immobiliare. Le banche d’investimento a differenza delle banche commerciali recepiscono i fondi nel mercato interbancario ed in quel momento risultò difficile reperire finanziamenti a breve sull’interbancario e di conseguenza risultò complesso mantenere un equilibrio e non incorrere in crisi di liquidità. Infatti, il 15 settembre 2008, la Lehman Brothers una delle più importanti banche d’investimento americane considerata too big to fail, presenta istanza di fallimento (Chapter 11 del bankruptcy code statunitense) e lascia il mercato con centinaia di migliaia di posizioni in essere con circa 8.000 controparti.

Quanto qui brevemente analizzato, appare necessario far procedere di pari passo il mercato finanziario e la regolamentazione preventiva che riprometta trasparenza. La regolamentazione deve avere come scopo quello di prevenire le situazioni critiche e a mio avviso l’unica soluzione plausibile sia la trasparenza, che se usata in primis dalle analisi interne di un intermediario, per poi concretarsi nel rapporto con gli altri operatori di mercato, può assicurare quel tanto desiderato equilibrio finanziario, cardine di stabilità economica.

Dott. Pasquale Boschetto

Agosto 2.021

Versión Ingles

DERIVATIVES

With the expansion of economic relations and the progress of the financial market there has been a mutation of the financial products that can be purchased. As a result of this financial progress, in addition to standardized products such as stocks or bonds, there has been a spread of derivative instruments with an ever-increasing degree of complexity, from plain vanilla considered the standardized version of a stock, bond or derivative contract to so-called exotic instruments that are more complex due to the alteration of some of the components of the standard contract.

In recent years, the derivatives market has started to develop so much that, in terms of value of dependent assets, it is more relevant than the equity market, and consequently it is no longer possible to ignore this type of asset also because of the functions they perform.

Derivatives were originally considered instruments for hedging risks, but they soon attracted the attention of subjects in search of easy and quick profits. The purpose for which they were born, that of hedging, was supplanted, to make way for their use in operations of arbitrage, but above all, speculation. The role that the derivatives have assumed in the credit crisis of 2007 is the proof. It is no coincidence that it was the phenomenon of securitization that caused such a widespread diffusion of the real estate bubble in the US market.

Derivatives, which have been defined as a «weapon of financial mass destruction«, play a central role in global financial markets, in fact between 2008 and 2009 the estimated value of derivatives was twelve times greater than global GDP.

By virtue of this exponential growth in the improper use of derivatives, legislators, both in Europe and the United States, have understood that all this must be subject to new rules and greater control. In Europe, with the EMIR regulation and the MiFID II/MiFIR reform package, procedures have been strengthened to guarantee transparency and the correct functioning of the markets and in particular that of derivative financial instruments.

In addition, financial intermediaries trading in derivative contracts are now also subject to new obligations imposed by the regulator in order to ensure better risk management.

Derivatives are financial instruments whose value derives from the performance of an underlying asset. The object of the derivative contract is not represented by the value of the underlying asset but is based on the differential found in the value that the underlying asset will have in the different future dates. Therefore, the risk does not represent a mere peculiarity of the derivative contract, but identifies the object itself, for which it is possible to define the derivatives as contracts in which a price is attributed to the risk.

Consequently, the calculation of the value of the instrument is based on the difference between the value of the underlying at the time of valuation and the expectations of its value at the time of maturity. This makes valuations particularly complex and random.

Derivatives can be structured in different ways and can depend on any underlying variable. There is currently an active market for credit and insurance derivatives, and instruments whose underlying is represented by atmospheric variables or pollutant emission allowances weather and energy derivatives are also becoming popular.

Derivative financial instruments, which can be traded both in OTC markets («Over The Counter», the exchange of derivatives takes place bilaterally, in fact, financial institutions directly agree on the contractual conditions and all relevant aspects of the transaction),
and in regulated markets (whose exchanges take place on regulated markets and have as their object standardized products) are divided into different categories.

•       Forward contracts are a variety of particularly simple derivative financial instruments; they provide for the delivery of an immutable quantity of the underlying asset, which may be represented by financial instruments, currencies or commodities, at a contractually agreed price and maturity date.

A forward contract differs from a spot contract in that it does not provide for the exchange and settlement of payment instantaneously, but these are assumed at a future date. Obviously, the risk and return linked to the purchase and sale agreement are associated with the volatility to which the price of the underlying asset is subject in the time span between the trade date and the maturity date.

The two fundamental types of futures contracts are substantially distinguished by the market in which they are exchanged; futures are contracts, negotiated on the stock exchange, distinguished by standardised contractual conditions, therefore the only thing left to the parties is the possibility of reaching an agreement on the purchase and sale price. Most of these contracts are not resolved, however, with the actual delivery of the underlying, from which we can see that the functions of these derivative instruments are increasingly diverging from the original nature of the contract. Forward contracts are routinely traded over-the-counter between two financial institutions or between a financial institution and its client, which causes less standardization of the agreement and thus more flexibility.

•       Swaps are derivative instruments involving an agreement between the parties to exchange future cash flows. They are also considered real OTC contracts in which the dates and methods of calculation of future payments to be exchanged between the counterparties are established. The 
first swap was negotiated in 1981 between IBM and the World Bank, from that moment the market for this derivative financial instrument began to grow rapidly so that today it is the most widely traded in the OTC markets.

The drafting of such a contract also includes the signing of legal agreements between the parties, the confirmations, which are arranged on the basis of the New York ISDA Master Agreements. The Master Agreements clarify the guidelines of the contracts negotiated between the parties, thus specifying the actual dates of payment, the consequences in case of insolvency of the parties, etc..

The exchanged quantities can be conditioned both from the course of the underlying interest rate, therefore we will have of the Interest Rate Swap, and from the alterations of the exchange rates of the currencies, in such case we can speak of Currency Swap. These two types of swaps are the most frequent in the financial markets, however, there are other types, often more complex to analyze such as asset swaps, contracts that contemplate the exchange of periodic payments that are conditioned by a bond, the asset, and by a rate of different nature, Commodity swaps and Volatility swaps, often also distinct from embedded options.

– Options are contracts that give the buyer the right, but not the obligation, to buy (call option) or sell (put option) the underlying of the contract at a predetermined price (strike price). American options differ from European options in terms of the time frame over which the option can be exercised. In the first case, the right can be exercised during a contractually specified time frame, while in the second case the option can only be exercised at maturity.

Since this type of contract confers a right on its holder, the option will only be exercised if it is in-the-money, i.e. if the strike price is lower for the call or higher for the put than the market price of the underlying asset. For this the underlying asset, which can be of any nature, must necessarily be traded on a market with official and publicly identified quotations.

As mentioned earlier, derivatives, although very versatile instruments, put even the most experienced operators at greater risk than those whose valuation is immediate, a proof of which is the crisis of 2008-2009.

It is evident, in fact, that if the characteristics of the derivatives are not fully understood, they can be evaluated as «an easy way to make a profit and pass on hot potatoes (and a true «lemons») to those less provident»: this is what happened in 2008 with the securitizations of the subprime mortgages.

Rightly so, in the early years of the 21st century, riding the wave of a fast-growing and incensing real estate market, commercial banks active in the real estate mortgage market identified the granting of loans for the purchase of real estate as a propitious moment to increase their profit margins.

Therefore, banks started to lend even without checking the creditworthiness of the customer, confident that the expansion of mortgage lending and the rise in property prices would not end with the bursting of the real estate bubble in 2007.

The financial crisis of 2007 can be defined as another case of «Irrational Exuberance»; in fact, with superficiality, financial intermediaries all over the world have purchased this type of structured products without having sufficient information on the quality of the underlying for a proper evaluation and management of the risk they were taking.

Towards the end of 2008, the capital of the commercial banks was by then strongly reduced by losses on credits with a consequent total closure of support to the real economy. The American financial crisis ended up showing its effects also on the real world economy, starting a real recession. Even the investment banks that had filled their portfolios with collateralized instruments, because they had valued them as a means of obtaining easy gains, have also suffered the effects of the bursting of the real estate bubble.

The impact of the 2008 crisis was only evident with the failure of one of the most important American financial institutions Lehman Brothers.

Lehman Brothers had incorporated in its assets significant amounts of securitized instruments and derivatives that have suffered a zero value with the crisis of the real estate market. Investment banks, unlike commercial banks, receive funds in the interbank market and, at that time, it was difficult to find short-term financing on the interbank market and, as a result, it was difficult to maintain a balance and avoid liquidity crises. In fact, on September 15, 2008, Lehman Brothers, one of the most important American investment banks considered too big to fail, filed for bankruptcy (Chapter 11 of the U.S. Bankruptcy Code) and left the market with hundreds of thousands of outstanding positions with about 8,000 counterparties.

What has been briefly analysed here, it seems necessary to make the financial market and preventive regulation, which promises transparency, go hand in hand. In my opinion, the only plausible solution is transparency, which, if used first of all in the internal analysis of an intermediary and then in the relationship with the other market operators, can ensure that much-desired financial balance, the cornerstone of economic stability.

Versión Español

DERIVADOS

Con la expansión de las relaciones económicas y el progreso del mercado financiero, se ha producido un cambio en los productos financieros que se pueden adquirir. Como resultado de este progreso financiero, además de los productos estandarizados como las acciones o los bonos, se ha producido una difusión de los instrumentos derivados con un grado de complejidad cada vez mayor, desde la vainilla simple considerada como la versión estandarizada de un contrato de acciones, bonos o derivados, hasta los llamados instrumentos exóticos que son más complejos debido a la alteración de algunos de los componentes del contrato estándar.

En los últimos años, el mercado de derivados ha empezado a desarrollarse hasta el punto de que, en términos de valor de los activos dependientes, es más importante que el mercado de acciones y, en consecuencia, ya no es posible ignorar este tipo de activos también por las funciones que desempeñan.

Los derivados se consideraron originalmente como instrumentos de cobertura de riesgos, pero pronto atrajeron la atención de quienes buscaban beneficios rápidos y fáciles. La finalidad para la que fueron creadas, la de cobertura, fue suplantada para dar paso a su utilización en operaciones de arbitraje, pero sobre todo de especulación. El papel que desempeñaron los derivados en la crisis crediticia de 2007 es una prueba de ello. No es casualidad que fuera el fenómeno de la titulización el que provocara una difusión tan amplia de la burbuja inmobiliaria en el mercado estadounidense.

Los derivados, que han sido apodados como el «arma de destrucción masiva financiera«, desempeñan un papel central en los mercados financieros mundiales, ya que el valor estimado de los derivados es doce veces mayor que el PIB mundial entre 2008 y 2009.

Ante este crecimiento exponencial del uso indebido de los derivados, tanto los legisladores europeos como los estadounidenses se han dado cuenta de que esto debe ser objeto de nuevas normas y de un mayor control. En Europa, con el reglamento EMIR y el paquete de reformas MiFID II/MiFIR, se han reforzado los procedimientos para garantizar la transparencia y el buen funcionamiento de los mercados y, en particular, del mercado de derivados.

Además, los intermediarios financieros que negocian con contratos de derivados están ahora también sujetos a nuevas obligaciones impuestas por el regulador para garantizar una mejor gestión del riesgo.

Los derivados son instrumentos financieros cuyo valor se deriva del rendimiento de un activo subyacente. El objeto del contrato de derivados no está representado por el valor del activo subyacente, sino que se basa en el diferencial encontrado en el valor que tendrá el activo subyacente en diferentes fechas futuras. Por lo tanto, el riesgo no representa una mera peculiaridad del contrato de derivados, sino que identifica el objeto mismo, de modo que es posible definir los derivados como contratos en los que se atribuye un precio al riesgo.

Por consiguiente, el cálculo del valor del instrumento se basa en la diferencia entre el valor del subyacente en el momento de la valoración y las expectativas de su valor en el momento del vencimiento. Esto hace que las valoraciones sean especialmente complejas y aleatorias.

Los derivados pueden estructurarse de diferentes maneras y pueden depender de cualquier variable subyacente. En la actualidad, existe un mercado activo de derivados de crédito y seguros, y también se están popularizando los instrumentos cuyo subyacente está representado por variables atmosféricas o derechos de emisión de contaminantes derivados meteorológicos y energéticos.

Los derivados, que pueden negociarse en los mercados OTC (el intercambio de derivados «Over The Counter» tiene lugar de forma bilateral, con las instituciones financieras acordando directamente las condiciones contractuales y todos los aspectos relevantes de la transacción),
y en los mercados regulados (cuando la negociación tiene lugar en mercados regulados y se trata de productos estandarizados) se dividen en diferentes categorías.

•       Los contratos a plazo son una variedad de instrumentos financieros derivados especialmente sencillos que prevén la entrega de una cantidad inmutable del activo subyacente, que puede ser un instrumento financiero, una moneda o una materia prima, a un precio y una fecha de vencimiento acordados contractualmente.

Un contrato a plazo se diferencia de un contrato al contado en que no prevé el intercambio y la liquidación del pago de forma instantánea, sino que éstos se asumen en una fecha futura. Evidentemente, el riesgo y la rentabilidad asociados al contrato de compraventa están relacionados con la volatilidad a la que está sometido el precio del subyacente en el lapso de tiempo comprendido entre la fecha de negociación y la fecha de vencimiento.

Los dos tipos básicos de contratos de futuros difieren sustancialmente en el mercado en el que se negocian; los futuros son contratos, negociados en bolsa, que se distinguen por unas condiciones contractuales estandarizadas, de modo que sólo se deja a las partes acordar el precio de compra y de venta. Sin embargo, la mayoría de estos contratos no terminan con la entrega real del activo subyacente, lo que sugiere que las funciones de estos instrumentos derivados se alejan cada vez más de la naturaleza original del contrato. Los contratos a plazo suelen negociarse en el mercado extrabursátil entre dos instituciones financieras o entre una institución financiera y su cliente, lo que provoca una menor estandarización del acuerdo y, por tanto, una mayor flexibilidad.

•       Los swaps son instrumentos derivados que implican un acuerdo entre las partes para intercambiar flujos de caja futuros. También se consideran contratos OTC en los que se establecen las fechas y los métodos de cálculo de los pagos futuros a intercambiar entre las contrapartes. El 
primer swap se negoció en 1981 entre IBM y el Banco Mundial. Desde entonces, el mercado de este instrumento financiero derivado ha crecido rápidamente, y hoy es el más negociado en los mercados OTC.

La redacción de dicho contrato incluye también la firma de acuerdos legales entre las partes, las confirmaciones, que se organizan sobre la base de los Acuerdos Maestros ISDA de Nueva York. Los acuerdos marco aclaran las directrices de los contratos negociados entre las partes, es decir, las fechas reales de pago, las consecuencias en caso de insolvencia de las partes, etc.

Los importes intercambiados pueden estar condicionados por la evolución del tipo de interés subyacente, es decir, Swaps de tipos de interés, o por la evolución de los tipos de cambio de las divisas, en cuyo caso podemos hablar de Swaps de divisas. Estos dos tipos de swaps son los más frecuentes en los mercados financieros. Sin embargo, existen otros tipos, a menudo más complejos de analizar, como los swaps de activos, contratos que implican el intercambio de pagos periódicos condicionados por un bono, el activo, y por una tasa de distinta naturaleza, los swaps de materias primas y los swaps de volatilidad, a menudo también distintos de las opciones incorporadas.

– Las opciones son contratos que dan al comprador el derecho, pero no la obligación, de comprar (opción de compra) o vender (opción de venta) el subyacente del contrato a un precio de ejercicio. Las opciones americanas se diferencian de las europeas por el plazo en el que se puede ejercer la opción. En el primer caso, el derecho puede ejercerse durante un plazo contractualmente determinado, mientras que en el segundo la opción sólo puede ejercerse al vencimiento.

Dado que este tipo de contrato confiere un derecho a su titular, la opción sólo se ejercerá si está «in-the-money», es decir, cuando el precio de ejercicio sea inferior, en el caso de la opción de compra, o superior, en el caso de la opción de venta, al precio de mercado del activo subyacente. Para ello, el activo subyacente, que también puede ser de cualquier naturaleza, debe negociarse necesariamente en un mercado con cotizaciones oficiales e identificadas públicamente.

Como ya se ha mencionado, los derivados, aunque son instrumentos muy versátiles, ponen en mayor riesgo incluso a los operadores más experimentados que aquellos cuya valoración es inmediata, y una prueba de ello es la crisis de 2008-2009.

Es evidente, de hecho, que si no se entienden bien las características de los derivados, pueden ser evaluados como «una forma fácil de obtener beneficios y pasar las patatas calientes (y unos verdaderos «limones») a los menos previsores»: esto es lo que ocurrió en 2008 con la titulización de las hipotecas subprime.

Con razón, en los primeros años del siglo XXI, subidos a la ola de un mercado inmobiliario en pleno crecimiento y expansión, los bancos comerciales activos en el mercado hipotecario inmobiliario identificaron la concesión de préstamos para la compra de inmuebles como un momento propicio para aumentar sus márgenes de beneficio.

Por lo tanto, los bancos empezaron a conceder préstamos incluso sin comprobar la solvencia del cliente, con la seguridad de que la expansión de los préstamos hipotecarios y el aumento de los precios inmobiliarios no terminarían cuando la burbuja inmobiliaria estallara en 2007.

La crisis financiera de 2007 puede definirse como otro caso de «Exuberancia Irracional»; de hecho, con superficialidad, los intermediarios financieros de todo el mundo compraron este tipo de productos estructurados sin tener suficiente información sobre la calidad del subyacente para una correcta evaluación y gestión del riesgo que estaban asumiendo.

A finales de 2008, el capital de los bancos comerciales se había visto gravemente mermado por las pérdidas de los préstamos, lo que provocó un cierre total del apoyo a la economía real. La crisis financiera estadounidense acabó mostrando sus efectos también en la economía real de todo el mundo al iniciar una verdadera recesión. Incluso los bancos de inversión, que habían llenado sus carteras con instrumentos colateralizados, porque los habían valorado como un medio de obtener beneficios fáciles, también sufrieron los efectos del estallido de la burbuja inmobiliaria.

El impacto de la crisis de 2008 sólo fue evidente con la quiebra de una de las instituciones financieras estadounidenses más importantes, Lehman Brothers.

Lehman Brothers había acumulado en sus activos importantes cantidades de instrumentos titulizados y derivados, que fueron arrasados por la crisis del mercado inmobiliario. Los bancos de inversión, a diferencia de los bancos comerciales, reciben fondos en el mercado interbancario, y en aquel momento era difícil encontrar financiación a corto plazo en el mercado interbancario, y por consiguiente era difícil mantener el equilibrio y evitar una crisis de liquidez. De hecho, el 15 de septiembre de 2008, Lehman Brothers, uno de los más importantes bancos de inversión estadounidenses considerado demasiado grande para quebrar, se declaró en quiebra (capítulo 11 del código de quiebras de Estados Unidos) y dejó el mercado con cientos de miles de posiciones pendientes con unas 8.000 contrapartes.

Lo que se ha analizado brevemente aquí, parece necesario hacer que el mercado financiero y la regulación preventiva vayan de la mano, prometiendo transparencia. En mi opinión, la única solución plausible es la transparencia, que, si se utiliza en primer lugar en el análisis interno de un intermediario y luego en las relaciones con otros operadores del mercado, puede garantizar el tan deseado equilibrio financiero, piedra angular de la estabilidad económica.

Dott. Pasquale Boschetto