Colocación de obligaciones negociables por oferta pública -Dr. Gastón A. Mirkin

Colocación de obligaciones negociables por oferta pública

por Dr. Gastón A. Mirkin

I.               Planteo de la cuestión

La ley de obligaciones negociables (ley Nº 23.576, modificada por la ley Nº 23.962) dispone en su artículo 36 que las obligaciones negociables que sean colocadas por oferta pública, contando por ello con la respectiva autorización de la Comisión Nacional de Valores, gozarán de un tratamiento impositivo diferenciado. Sobre un completo desarrollo de los aspectos impositivos de las obligaciones negociables, ver el comentario a los artículos 35 a 38 de la ley de obligaciones negociables, en la Ley de Sociedad Comerciales Comentada y Anotada (Dr. Horacio Roitman), Tomo V redactado por Gastón A. Mirkin y Ezequiel Roitman, Editorial La Ley.

No obstante el texto de la norma es claro en el sentido de que el requisito exigido es la “colocación por oferta pública” de las obligaciones negociables, lo que no ha sido claro es la interpretación del alcance de la expresión “colocación por oferta pública”.

II.            Definición de obligaciones negociables

La ley de obligaciones negociables no ofrece una definición ni un concepto de obligaciones negociables. Se limita a reglamentar dichos títulos valores en sus aspectos formales y sustanciales. Atento ello, fue la doctrina la que ha desarrollado el concepto de las obligaciones negociables y su definición basándose en los términos de la ley de obligaciones negociables, el régimen de los debentures de la ley de sociedades comerciales y las normas reglamentarias dictadas por la Comisión Nacional de Valores.

A continuación ofrecemos ejemplos de definiciones de obligaciones negociables:

• Se trata de un título en serie, reglamentado legalmente, que incorpora un derecho de crédito que posee su titular respecto de la emisora (Carlos Yomha).

• Es un valor mobiliario emitido en masa por una persona jurídica, representativo de un empréstito, generalmente a mediano y largo plazo (Mario Oscar Kenny).

• Las obligaciones negociables son derechos patrimoniales circulatorios y autónomos, emitidos en serie como valores negociables, que confieren a su titular derecho a una prestación dineraria a cargo de la emisora y otros derechos que derivan de su calidad de obligacionista o partícipe de un contrato de inversión / financiación celebrado con la emisora (Carlos Gilberto Villegas).

III.         La “colocación por oferta pública”

El artículo 16 de la ley de oferta pública (ley N° 17.811) establece la definición legal del concepto de oferta pública:

«Se considera oferta pública la invitación que se hace a personas en general o a sectores o grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con títulos valores, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión.»

Como primer acercamiento a la cuestión, destacamos que como requisito previo para que las obligaciones negociables sean colocadas por oferta pública, el emisor debe obtener la autorización para realizar oferta pública de la Comisión Nacional de Valores, de conformidad con lo dispuesto por el artículo 6 de la ley de oferta pública.

Empero, dicha aclaración previa no nos ofrece una respuesta a las dudas interpretativas en torno al concepto “colocación por oferta pública”. Entre las interpretaciones realizadas podemos distinguir cuatro niveles de exigencia para que una emisión de obligaciones negociables cumpla con el requisito de “colocación por oferta pública”:

• Que se haya obtenido la autorización de oferta pública de las obligaciones negociables por parte de la Comisión Nacional de Valores.

• Que se hayan llevado a cabo efectivos esfuerzos de colocación de las obligaciones negociables.

• Que la colocación de las obligaciones negociables haya tenido un resultado exitoso.

• Que haya existido un mercado secundario activo de las obligaciones negociables.

El planteo de la cuestión no es menor puesto que dependiendo de la interpretación que se utilice, una emisión de obligaciones negociables podría o no gozar de los beneficios impositivos que regula el artículo 36 bis de la ley de obligaciones negociables.

Se debe distinguir el alcance de la autorización para hacer oferta pública y la colocación por oferta pública. La autorización para hacer oferta pública que otorga la Comisión Nacional de Valores es acto administrativo. En cambio, la colocación por oferta pública implica una actividad distinta a la mera autorización. Según el Diccionario de la Real Academia Española, se entiende por “colocar” a la acción de “Encontrar mercado para algún producto”. Es decir, colocar obligaciones negociables es encontrar un mercado para estos títulos, que en definitiva son “productos financieros”. Va de suyo que la colocación por oferta pública debe sumarse a la autorización previa otorgada por la Comisión Nacional de Valores.

Dicho ello, pareciera haber quedado eliminada la primera interpretación del término “colocar por oferta pública” que se limitaba a obtener la autorización de oferta pública de la Comisión Nacional de Valores.

IV.         La resolución conjunta CNV / AFIP – Nº 470/2004 y Nº 1738

La resolución conjunta CNV / AFIP – Nº 470/2004 y Nº 1738, dictada en septiembre de 2004, trajo luz a la cuestión clarificando el alcance del concepto “colocación por oferta pública”. Dicha resolución conjunta fue recientemente complementada con la resolución conjunta CNV / AFIP – Nº 500/2007 y Nº 2222 de febrero de 2007.

A continuación detallamos algunas precisiones introducidas por dichas resoluciones conjuntas que colaboran en clarificar al alcance de la expresión “colocación por oferta pública”

• La celebración de un contrato de colocación resulta válida a los fines de considerar cumplimentado el requisito de la oferta pública, en el caso de que el agente colocador haya ofertado las obligaciones negociables al público en general o a un grupo determinado de personas.

• Los emisores deben exigir al agente colocador una nota que acredite la especialidad, profesionalidad y habitualidad en el rol de agente colocador de valores en el mercado y el agente colocador deberá acreditar que la colocación de los valores se realizó mediante oferta pública.

• El colocador debe remitir a la emisora constancia de los esfuerzos de colocación (v. gr., distribuciones de prospectos, avisos publicados en los medios de comunicación, «road shows», etc.) y la emisora deberá conservar dicha documentación para la procedencia de los beneficios fiscales.

• Se regula en forma más precisa el procedimiento de colocación en el mercado primario de las obligaciones negociables y se establecen plazos mínimos para el período de colocación, en especial en el proceso denominado «book building», dándole mayor transparencia al proceso de emisión.

• Se establecen requisitos a cumplir cuando se utiliza el sistema de “book building” y la obligación de que el potencial inversor ratifique su manifestación de interés en la fecha de suscripción, que podrá durar un solo día y que podrá tener lugar con posterioridad a la última publicación del respectivo suplemento de precio.

• Las obligaciones negociables cuya emisión esté también dirigida a mercados internacionales se considerarán colocados por oferta pública, no obstante lo establecido por las leyes de tales mercados y aun cuando la oferta sea sólo para inversores institucionales, si la emisora o el colocador llevan a cabo efectivos esfuerzos de colocación, sin perjuicio de la denominación otorgada por la legislación extranjera. En estos casos el depósito de los fondos deberá efectuarse en entidades financieras de la República Argentina o del exterior autorizadas para funcionar como tales por la respectiva autoridad de control y debidamente indicadas en el prospecto de emisión.

• La obtención de autorización de cotización o negociación en una entidad autorregulada de la República Argentina, coadyuva a valorar junto con toda la actividad desarrollada por la emisora, la voluntad de colocación de la emisión por oferta pública.

• Los esfuerzos de distribución de las obligaciones negociables deben describirse detalladamente en el prospecto de emisión.

• Se reconoce que es una de las características definitorias de la oferta pública que la invitación se efectúe a personas en general o bien a sectores o grupos determinados de sujetos, lo cual resulta incompatible con la posibilidad de acordar previamente bajo la apariencia de oferta pública y mediante procedimientos carentes de transparencia, la asignación del empréstito o la emisión de valores fiduciarios a inversores determinados individualmente.

V.            Conclusión

En base al desarrollo efectuado, a continuación resumimos los requisitos a fin de dar cumplimiento con el requisito de «colocación por oferta pública».

• Describir en el prospecto de emisión los esfuerzos concretos que llevarán a cabo los agentes colocadores en la colocación de los títulos y el plan de distribución de los valores.

• Realizar concretos y razonables esfuerzos para distribuir y difundir la oferta al público en la República Argentina, mediante la publicación de avisos durante el período de colocación, la distribución de prospectos y la realización de «road shows», manteniendo la documentación que acredite dichos esfuerzos.

• Hacer referencia a la distribución de los valores entre el público en los contratos de colocación.

• Llevar a cabo procesos transparentes durante la recepción de las ofertas, la determinación del precio y adjudicación de los valores.

Dr. Gastón A. Mirkin

gmirkin@ilmarabogados.com

Junio 2007

Abogado especialista en mercado de capitales y derecho corporativo.

Master en Derecho (LL.M.), Harvard Law School

Master en Finanzas, Universidad del CEMA.

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